USDT作为规模最大、历史最久的稳定币，是加密资产市场的基础。然而应牛配，根据标普全球评级2025年11月26日发布的最新报告，其风险结构已出现实质性变化。标普公司将USDT的稳定性评估从4级（Constrained，受限）下调至最低级别5级（Weak，薄弱），理由包括资产质量恶化以及持续存在的透明度缺口。
标普此次下调评级主要基于两点：其一，USDT储备组合中高风险资产占比显著上升；其二，储备构成与对手方信用的公开披露仍然不足。这些结构性弱点推动了评估框架的全面调整。
在资产质量方面，从2024年9月30日至2025年9月30日的储备数据变化显示，公司超额抵押率从5.1%收窄至 3.9%，高风险资产占比从17%上升至24%，而主要由美国国债和回购组成的低风险资产占比则从81%降至75%。
标普的报告指出，最直接的风险来自比特币持仓。比特币敞口现已占USDT流通量的5.6%，明显高于当前的3.9%超额抵押空间，意味着比特币价格单一资产的下跌即可吞噬全部缓冲，这可能导致USDT出现抵押不足。此外，截至2025年9月，Tether披露的储备资产为：64% 为短期美国国债，10% 为以美债为基础的隔夜回购，2%为其他回购及非美债券，4%为货币市场基金，现金与存款不到0.5%，其余24%属于高风险资产（包括公司债、贵金属、比特币、抵押贷款类资产及其他投资）。除了以上的可被量化的风险之外应牛配，更大的不确定性来自不可量化的透明度问题。
透明度缺失是评估中的另一核心弱点。对于机构投资者而言，无法验证托管方、交易对手方或具体储备资产构成，构成无法量化的信用风险和操作风险。标普特别指出：Tether并未披露托管机构、银行账户或回购交易对手的信用情况；储备中的若干资产类别缺乏细项说明，包括货币基金、抵押贷款及“其他投资”；季度测试频率低于行业主流的月度揭露；其网站公布的每日数据未经审计且无资产细分；智能合约源码未开源。这些披露缺口使机构投资者难以进行全面尽调，也放大了资产组合中的信用、市场与流动性风险。
治理与运营层面也存在值得关注的结构性风险。稳定币发行主体应具备明确的风险政策与业务范围，但 Tether并未公开其储备资产的纳入标准，也未披露在资产价值出现大幅波动时的处置机制。此外，2024年的架构调整使Tether业务扩展至金融、数据、电力和教育四大板块，并涉及AI与比特币挖矿等非核心领域，导致其整体风险暴露远超行业常规水平。同时，公司未公开储备资产是否与其他业务相隔离。
此外，由于Tether在萨尔瓦多现行监管框架下，稳定币储备不被要求进行法律意义上的资产隔离，这意味着一旦发行主体面临财务风险，其他业务的损失可能最终影响USDT储备本身。萨尔瓦多允许高风险资产作为合格储备资产，也不强制储备与公司资产隔离。监管要求允许多达30%的储备用于流动性超过30天的资产，这可能在大规模赎的情境下造成流动性危机。
在流动性和赎回机制方面，USDT的二级市场流动性广泛，但直接赎回渠道存在高门槛：最低赎回金额为10万美元，且收取150美元验证费及0.1%（或至少 1000 美元）的赎回费用；赎回依赖银行体系营业时间，无法实现7×24小时。结果是绝大部分持有人需依赖交易市场流动性，在极端情况下无法保障按面值兑换。
需要指出的是，USDT在历史极端事件中的表现较为稳健，包括Terra/Luna（2022）、FTX（2022）及硅谷银行危机（2023）期间均维持住锚定。而Tether市值在过去一年中从1200亿美元增长至1830亿美元，仍占据主导地位。但与竞争对手USDC的市值比已从3.5倍下降至2.4倍，其相对优势正在收窄。
综合来看，Tether面临的机构级风险体现在四个方面：其一，量化层面已出现潜在的抵押不足风险；其二，托管方与资产构成的透明度缺口使对手方风险难以评估；其三，缺乏资产隔离要求，叠加多元化业务带来的发行方破产风险；其四，赎回机制的结构性限制，使稳定性风险在压力情景下由发行方转嫁至市场。上述因素共同构成了标普此次给予最低级别5级“Weak”评级的核心依据。
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责任编辑：黄康 应牛配
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